Piyasa Değeri / Defter Değeri Nedir? PD/DD Nasıl Kullanılır?

Piyasa değeri / defter değeri oranı nedir? Borsada hisse senetlerini değerlendirirken PD/DD oranı nasıl yorumlanmalı ve kullanılmalı?

1. Bir Hissenin Piyasa Değeri Nedir?

Piyasa değeri, bir şirketin hisse sayısı ile hisse fiyatının çarpılması ile bulunur. Her şirketin hisse sayısı birbirinden farklıdır. Örneğin, bir şirketin 5 milyon adet hissesi varken, diğer bir şirketin 1 milyar adet hissesi vardır. Hisse fiyatı ile hisse sayısını çarptığımızda piyasa değerini buluruz. Özetle piyasa değeri, bir şirketin tamamını satın almak istesek ne kadar ödememiz gerektiğini gösterir.

• Piyasa Değeri = Hisse Sayısı X Hisse Fiyatı

2. Bir Hissenin Defter Değeri Nedir?

Defter değeri, bir şirketin hissedarlarının şirkete ödedikleri sermaye + şirketin elde ettiği karlardan oluşur. Bir şirketin varlıkları o şirketin yabancı kaynakları ile defter değerinin toplamına eşittir. Çünkü bir şirketin elinde varlık varsa bunu ya borçlanarak ya da hissedarların koyduğu sermaye ile finans etmesi gerekmektedir. O yüzden, defter değerinin ne olduğunu anlamak için aslında varlıkları da anlamamız gerekiyor, çünkü defter değeri varlıkların içinde bir şekilde tutulmuş oluyor.

Varlıklar hangi kalemlerden oluşuyor? Şirketin kasasındaki nakit, finansal yatırımlar, stoklar, ticari alacaklar, finansal alacaklar ve duran varlıklar olabilir. Ayrıca, şirketin sahip olduğu binalar, arsalar, ekipmanlar ve bu saydıklarımızın dışındaki diğer varlıklar olabilir. Bunların hepsi şirketin sahip olduğu varlıklar ve bu varlıklara sahip olmak için şirket ya borçlanmıştır ya da öz kaynak ortaya koymuştur.

Borçlar da bankalardan alınan mali borçlar, ticari borçlar ve borç karşılığı diğer borçlar olabilir.

Öz kaynaklar iki kalemden oluşur. Hissedarların şirketi kurarken koyduğu sermaye ve şirketin devam eden süreçte elde ettiği kar. Tabi eğer bir temettü dağıtımı varsa bundan düşmek gerekir ve eğer şirket bedelsiz sermaye artırımı yaparsa karları ödenmiş sermayeye eklemektedir. Bir şirketin öz kaynaklarını sağlıklı bir şekilde bilmemiz için muhakkak varlıkları doğru bir şekilde bilmemiz gerekir, çünkü yabancı kaynakları ölçmek daha kolaydır. Hangi bankaya ne kadar borcunuz var ya da hangi yükleneceğine kadar borcunuz var, bunlar fatura karşılığı ya da finansal işlem karşılığında çok net ortaya konulur. Fakat stokların ve duran varlıkların değerini doğru bilmek çok daha zordur.

3. Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) Nasıl Hesaplanır?

Piyasa değeri / defter değeri (PD/DD) ya da İngilizce anlamıyla "market to book value ratio" veya "price-to-book ratio (P/B ratio)" olarak da bilinen oranı, bir şirketin piyasa değerinin defter değerine bölünmesi ile bulunur.

• PD/DD = Piyasa Değeri / Defter Değeri

Piyasa değeri, bir şirketi satın almak için ödenmesi gereken toplam bedeldir. Defter değeri ise bir şirketin elindeki varlıklarından borçlarını düştükten sonra bulunan değeridir. Bu oranı kendimiz de hesaplayabildiğimiz gibi birçok finansal sitede bu oranlar güncel olarak verilir. Defter değerleri 3 ayda bir finansal tablolar güncellendiğinde değişir, ama piyasa değeri hisselerin fiyatı değiştikçe anlık olarak değişmektedir.

4. PD/DD Oranı Neden Önemli?

Bir şirket, elindeki varlıklara göre daha ucuz satılıyorsa o şirketin potansiyeli daha yüksektir ya da daha az risklidir. Benjamin Graham da 1900'lerin başındaki çalışmalarında bir şirketin likite dönebilen varlıklarının piyasa değerine oranının yüksek olması halinde, yani şirket ucuza satılıyorsa, daha yüksek getiri elde edebileceğini "Akıllı Yatırımcı" kitabında açıklamıştır. Benjamin Graham kendi döneminde yatırımını büyük ölçüde buna orantılayarak ve bakarak hareket etmiştir.

5. Fama French 3 Faktör Varlık Hesaplama Modeli

Fama French ise 1992'deki çalışmalarında 29 yıllık bir dönemi baz alarak hisse fiyatlarını açık ve en büyük 3 tane faktörü ortaya koymuştur. Günümüzde de bu model ciddi anlamda geçerlidir ve hisse getirilerini büyük ölçüde açıklamaktadır. Özellikle Türkiye'de "Fama French 3 faktör modeli" ciddi anlamda popülerdir.

5.1. High Minus Low (HML)

Bu 3 faktörden birincisi "High Minus Low" (HML), yani defter değerini piyasa değerine bölerek tersten hesaplıyor. Eğer bir şirketin defter değeri piyasa değerine göre yüksekse "High" gruba giriyor, defter değeri / piyasa değeri küçük olan şirketlere kıyasla daha yüksek getiri sunuyor.

5.2. Small Minus Big (SMB)

İkinci faktör "Small Minus Big" (SMB), küçük şirketler büyük şirketlere kıyasla daha yüksek getiri sunuyor. Eğer bir şirketin defter değeri piyasa değerinden çok yüksekse bu şirket risklidir ya da bir şirket diğer bir şirkete göre daha küçük ölçekte ise bu şirket daha risklidir. Daha riskli olduğu için de daha çok getiri sunması beklenir.

5.3. Return of the Market - Risk-Free Rate (Rm-Rf)

Üçüncü faktör de risksiz getiriye kıyasla piyasa getirisidir, yani piyasa getirisinden risksiz getiriyi çıkarıyoruz.

Bu 3 faktörü birleştirdiğimizde büyük ölçüde herhangi bir hissenin ne kadar getiri sağlayabileceğini anlıyoruz. Ama tabi bunun birçok istisnası var. Genel ortalamalara vurduğunuzda bu çalışıyor, ama ne kadar çalışıyor derseniz, örneğin 100 tane HML faktörüne göre ideal olan şirketi aldınız ve 100 tane HML faktörüne göre ideal olmayan şirketi sattığınız durumda yaklaşık %1 kazanabiliyorsunuz. Yine de toplama vurduğunuzda fena değil.

6. Defter Değeri Güvenilir Mi?

Piyasa değeri / defter değeri (PD/DD) oranına bakarken önümüzdeki en büyük sorun defter değeri oluyor, çünkü piyasa değerini etkin bir şekilde bilebiliyoruz. Hisse fiyatı ile hisse sayısını çarptığımızda net bir şekilde bir şirketi alırken ne kadar ödediğimiz gerektiğini bilmek mümkün, fakat bir şirketin defter değerini doğru ölçmek çok zor.

Şirketin stokları var ve o stokları ne zaman aldı, depoya ne zaman koydu, 100 liraya aldığı bir stok belki bugünkü 200 lira, fakat defter değerinde o 100 lira görünüyor. Tam tersi de olabilir, 10 milyon lira değerinde elektronik malzeme stoğu var ve sonra bir anda o elektronik malzemenin fiyatı düştü ve değeri 1 milyon lira. Hatta hiç satamıyorsunuz bile.

Duran varlıklar, şirketin arazileri, ekipmanlar ve binalar olabilir. Bazı şirketler satın aldıkları dönem itibariyle deftere kayıt düşüyor. Yeniden değerleme yapıp bunların güncel rakamlarını finansal tablolara aktarsa da bazı şirketler yapmıyor. Yeniden değerleme yapmayınca bizim defter değerini bilmemiz çok zor. Örneğin, bir şirket 50 yıl önce bir arsa aldı ve değeri 1 milyondu. Bugünkü değeri 1 milyar lira oldu, fakat defter değeri 1 milyon lira görünüyor ve siz finansal tablolara baktığınızda bu arsanın gerçek değerini bilme şansınız yok. Yeniden değerleme yaptıracak haliniz de yok. Belki o arsa bile doğru düzgün net bir şekilde tanımlı değil. O yüzden, defter değerine çok güvenemiyorsunuz.

Bir diğer konu da alacaklardır. Alacaklar bir varlık kalemi, fakat acaba bu alacaklar ne kadar güvenilir? Her şirketin alacakları aynı oranda güvenilir değildir, çünkü alacağınız şirketin belki iflas etme durumu var. Riskli bir şirket ve henüz vadesi gelmediği için de normalde eğer alacağı alamazsanız onu düşüyorsunuz. Fakat ödemenin henüz vadesi gelmediyse, onu "alacak" kaleminde göstermeniz gerekir. Bazı durumlarda da alacaklarınızı da alamayabilirsiniz. O da yine defter değerini yanlış gösteren bir kalemdir, ama daha çok buradaki temel farklar ve temel sorunlar duran varlıklar kaleminde oluşur.

7. Market Sektörü

Sektörel açıdan da baktığımızda defter değeri ve piyasa değeri birbirinden farklıdır, çünkü her sektörün çalışma tarzı birbirinden farklıdır. Market sektörüne baktığımızda marketler, bir ürün aldığında taksitli alır ve hemen peşin ödemez, fakat sattığında peşin satar. Örneğin, 3 ay vadeli ürünü aldık ve tedarikçiye borcumuz var. O ürünün sattık ve para geldi, ama borcu 3 ay sonra ödeyeceğiz. Burada ciddi bir nakit oluşur.

Marketlerde ölçek çok önemlidir. Ne kadar büyük bir zincir olursanız satıcılara karşı gücünüz o kadar fazla olur. Mal alırken daha iyi pazarlık yapabilirsiniz. O yüzden, markette agresif bir şekilde büyümeyi tercih ederler ve büyüme aşamasında da zarar etmeyi gözü alırlar. "Getir" örneğine baktığımızda, ilk açıldığı dönemlerde çok ciddi indirimler yapıyordu. Aslında zararına sattığını biliyorduk, ama oradaki amacı büyük bir müşteri kitlesine ulaşmak ve ne kadar çok müşteriye ürün satarsa o kadar büyük bir zincir olacaktı. Şirket ne kadar büyürse piyasa değeri de o kadar artacak ve gelecekte de kar edeceği bir altyapıyı kuracak. Fakat, o kârı elde etmek için önce zarar etmesi lazım ya da yeni bir market açtınız diyelim hemen o marketin en karlı duruma gelmesi mümkün değildir. Belki zarar edersiniz ama ne zaman ki artık o muhitteki bütün insanlar o marketin varlığından haberdar oldu ve ayakları alıştı ki bu 4-5 yıl süren bir süreçtir. 4-5 yıl sonra asıl kar başlar.

O yüzden bir şirket veya bir market zinciri belki öz kaynakları ilk başta eritir, ama orada defterde görünmeyen bir değer vardır. Büyümesi para harcayarak olmuştur ya da o muhitte o marketi 4 yıldır bulundurmak kolay bir iş değildir. Orada müşteri sayısını artırırken zarar etmiştir ve o zararda öz kaynaklardan düşmüştür. Fakat aslında bir değerdir, çünkü yeni bir market kurmak isteseniz o marketin olgunluğuna erişmesi, nasıl bir meyve ağacını ekerseniz ilk başta meyve vermez, aradan 5 yıl geçmesi beklenir. Ancak, defterde görünmesine bakarsanız yeni açtığınız bir market kar etmediği için defter değeri 5 yıl önce açılmış, ama son 5 yılda zarar etmiş bir markete göre daha yüksek olacaktır. Bu da haliyle tüm rakamları karıştırmaktadır.

8. Fabrikalar ve Amortismanlar

Bir diğer nokta, eski ve yeni olayıdır. Çünkü duran varlıklarda amortisman dediğimiz eskime nedeniyle belli bir payı her yıl değerden düşeriz. Örneğin, fabrikayı 10 milyon liraya kurduk ve o fabrikanın faydalı ömrü 10 yıl ise, her yıl 1 milyon lira eskime payı olarak düşeriz. Bu yıl 10 ise seneye 9 milyon, sonra 8.1 milyon gibi, düşe düşe devam ederiz. Bu nedenle, bir şirket eski bir fabrikaya sahipse bayağı bir amortisman düşmüştür.

Borsadaki şirketleri de incelediğimizde bazı çok büyük satış yapan, çok kar eden şirketlerin duran varlıklarının neredeyse sıfıra yakın olduğunu görürüz. Çünkü ciddi anlamda amortisman düşmüşlerdir. Oysa belki fabrikayı yenilemiş bile olabilir, revizyonlar yapmış olabilir. Hali hazırda da çok güzel kar üretebiliyordur.

Bir diğer fabrika ise yepyeni olsun. Örneğin, Ford'un yeni yatırım yaptığı fabrikalar. Sıfırdan bir fabrika yatırımına girdi ve o şirkette de yeni yatırım süreci devam ettiği için henüz kara yansımış bir şey yok. Fakat ortada çok ciddi bir defter değeri var.

İki şirkete birden piyasa değeri / defter değeri (PD/DD) oranına bakılsa, ilk şirketin defter değeri düşük ve piyasa değeri yüksek görürüz. İkinci şirketin de defter değeri yüksek ve piyasa değerini düşük görürüz. Ama bu birinin diğerinden üstün olduğu anlamına gelmez. Belki piyasa değeri / defter değeri daha yüksek olan şirket daha cazip de olabilir. O yüzden her zaman bu şirket ne yapıyor ve hangi konumda bunu bilmek gerekiyor. Ezber analizlerden kaçınmak faydalı olacaktır.

9. PD/DD Oranları Arasındaki Farkın Nedenleri

Borsada farklı şirketlerin piyasa değeri / defter değeri (PD/DD) oranları niye birbirinden farklı ya da piyasa değeri / defter değeri oranına ne kadar güvenmeliyiz?

9.1. Karlılık

Bazı şirketler daha az öz kaynak ile daha çok kar üretebiliyor. Örneğin, elinde çok iyi bir patent var, çok iyi bir marka değeri var. Çok iyi bir marka değeri olduğu için çok güzel kar ediyor. O kârı dağıttığı için de öz kaynaklar büyümüyor. O yüzden de piyasa değeri / defter değeri (PD/DD) yüksek, ama bu şirket onu hak ediyor. Çünkü, öz kaynağına kıyasla yüksek kar ediyor ve o kar devam edecek.

Bazı şirketlerin de dönemsel olarak karı şişmiştir. Kar / defter değeri yüksektir, ama seneye düşecektir. Onu bilemeyiz. O yüzden doğrudan yorumlamamak gerekiyor.

9.2. Defter Değerinin Hatalı Olması

Defter değeri özellikle enflasyon nedeniyle birçok şirkette gerçeği yansıtmamaktadır. Piyasa değeri / defter değerinin doğru hesaplanması da doğrudan defter değerine bağlı olduğu için haliyle yanlış bir hesap gerçekleşmektedir.

9.3. Beklentiler

Yine bu şirketlerin piyasa değeri / defter değeri oranını yanıltan belki en önemli faktörlerden biri beklentilerdir. Bazı şirketlerde beklenti çok iyidir. Geleceğe dönük hikayesi vardır ve bu şirket şu kadar büyüyecek denir. Öyle olunca defter değerine kıyasla çok pahalı işlem görür ve genelde de bu beklentiler gerçekleşmediği için aslında bu faktörün belki anlamlı olmasına neden olan düşük piyasa değeri / defter değeri oranına sahip hisselerin daha çok getiri elde etmesine neden olan beklenti faktörüdür.

9.4. Güvenirlik

Bazı şirketler çok daha prestijli ve güvenilirdir. Ne kadar kar edeceği daha belirgindir. Marka değeri yüksektir. Tabi öyle bir şirkete daha çok para vermeyi kabul edebilirsiniz.

9.5. Manipülasyon

Eğer bir şirketin fiyatı anormal bir şekilde şişiriliyorsa piyasa değeri / defter değeri de haliyle çok yüksek olacaktır. Bu açılardan baktığımızda aslında Fama French'ın dediği gibi, eğer riski fazla ise o şirketlerin piyasa değeri / defter değeri oranı daha düşük olur. Riski fazla olan şirketin de daha çok getiri elde etmesi mümkündür. Buna biz katılamıyoruz, çünkü dediğimiz gibi bir şirketin beklentilerinin yüksek olması piyasa değeri / defter değeri (PD/DD) oranını yükseltir, ama beklentisi çok olan şirket az riskli şirket diyemeyiz. Bir manipülasyon varsa piyasa değeri / defter değeri oranı haliyle yükselir ve manipülasyona uğramış bir şirkete daha az riskli bir şirket diyemeyiz. Fakat bunlar haliyle getirilere de etki etmektedir.

Genel olarak piyasa değeri / defter değeri düşük olan bir şirketin daha çok getiri elde etmesi beklense dahi bunun çok sayıda istisnası olduğu ve bu orana da çok fazla güvenilemeyeceği akıldan çıkmamalıdır.